原油升势暂时停歇

2016年2月初到5月中旬，原油市场在一系列供给中断事件的推动下走出了一波趋势性上涨行情。5月中旬至今，一方面由于突发事件引发的供给中断在慢慢恢复，另一方面需求端的提升不及预期，原油的涨势暂时停歇，呈现区间振荡的态势。我们认为油价在年底前仍有可能再度走高。

供给收缩支撑价格

从大的格局来看，原油市场的供给减少是价格大幅下挫后的直接结果。不同于其他矿产资源，原油矿井的开采具有一定比例的衰竭率。沙特石油部长曾说过，沙特油井的自然衰竭率在全球是最低的。即便如此，沙特油井自然衰竭率也高达4%—6%。这意味着没有新的项目投入，传统油田产量年度下滑比例至少为4%。自2014年7月开始，原油一路下跌至2016年2月，如此长时间的下跌以及如此巨大的跌幅，使得多家国际石油公司举步维艰，纷纷削减资本支出，油田开采的新项目也纷纷取消或推迟。国际能源署统计，2015年全球上游油气资源资本支出同比下滑20%，2016年各个大型石油公司依旧以削减投资为主，这意味着2016年及之后的几年原油产量趋向下滑。事实上，从我们跟踪的各个主流产油区情况看，俄罗斯、中国、阿塞拜疆、墨西哥、北海等主产区的产量在2016年都处于下行态势。例如中国5月的原油产量同比下滑7.4%。美国的产量自2016年2月就出现了同比下滑，当前产量仍在以周度2万桶/日的速度下滑中。欧佩克组织中，伊朗已经将产量提升至制裁前的水平，而沙特在不损及油田资源的情况下剩余产能又非常有限，欧佩克组织像2015年下半年那样大规模增产的概率非常低。

从最近的市场表现看，4—9月是传统的去库存月份。6—8月是炼厂开工旺季，也是需求旺季，原油库存倾向于下滑。以产油大国、用油大国美国为例，美国已经连续第六周原油库存下降，WTI原油交割地的库欣库存也连续下滑。库存下降将直接给原油价格带来支撑。

需求略显低迷

原油需求旺季为5月底到9月初，旺季的最直接表现是炼厂开工率提升和库存下滑，这将对油价形成较为直接的支撑。6—8月是全年炼厂开工率最高的季节，也是全年原油需求最旺盛的季节。全球炼厂检修有两个季节，一个是春季，一个是秋季。5月之后全球炼厂的开工率就将缓慢提升，为夏季的需求旺季做准备。从历史上看，炼厂检修季与炼厂开工旺季对原油的加工量差别为300万桶/日。原油作为一个非常精细的液体商品，过去两年价格下跌仅仅是因为供给端过剩了150万—250万桶/日，因此旺季对原油需求的提升幅度意义非凡。

今年的消费旺季不同于2015年。一方面亚洲、西北欧和美国的炼厂毛利均持续低迷，毛利较高的也仅是同比持平，较低的则是大大低于2015年同期水平。另一方面成品油中的汽油表现不及预期。汽油是6—8月消费的主力，但汽油价格却迟迟起不来，处于淡季的取暖油价格甚至在6月底高过汽油价格。未来的变量或者说未来原油价格的希望仍在于汽油。从历史上看，三季度汽油的消费量还会继续攀升，如果此时的消费攀升能够拉升汽油价格，就能提振炼厂毛利，进而拉升原油价格。

总之，当前原油价格处于区间振荡格局，上沿是前高，下沿是255日的年线。从基本面看，传统油田自然衰竭导致产量难以提升，新兴的页岩油处于减产格局；需求端仍是不好不坏，三季度汽油消费还有提升空间。若汽油能在三季度走好，将给原油市场带来新的上行动力。