山西债务救火：煤老板缘何变“负翁”

山西省官方为缓解企业债务压力施行的一系列举措可谓用尽“洪荒之力”。

“是要问CDS吗，目前还没有新的进展，我们已经上报省政府审批，都在等待消息。”当《财经国家周刊》记者致电山西省金融办综合处，有关负责人答复称。因在全国省级层面首家筹组CDS(信用违约互换)，拟为省内优质企业特别是煤炭企业增信并扩大债券融资，山西相关单位接到有关咨询CDS的电话络绎不绝。

近年来，债务违约从民企到地方国企、央企扩散，地方政府“兜底”已显得越来越力不从心，四处“扑火”的各地方政府都急于“趟”出一条新路。作为煤炭大省，山西的情况极具代表性。

山西为缓解企业债务压力的一系列举措可谓用尽“洪荒之力”：副省长亲率九家煤企赴北京向金融机构路演、推动“革命兴煤”之路、牵头筹建CDS为煤炭企业提供信用支持等等，各项“创新”措施都令市场瞩目。

“与担保、注资等外部增信方式提高企业债信用等级不同，CDS只能算是通过市场化交易方式完成信用风险转移，并且需要更高层级监管机构协调配合，以地方政府牵头或难以实现。”中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室主任彭兴韵在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

面对企业违约，地方政府既不能不作为甚至推波助澜，也不能走“财政兜底”老路，其所扮演的角色应该是进一步推动债券市场法治建设，约束债务人行为，纠正扭曲的信用风险定价，促进债券市场稳健良性发展。

煤老板缘何变“负翁”

山西，因煤而辉煌，也因煤而困扰。

“2009年行情好的时候，阳煤集团在全省范围内开展煤炭资源整合，收购临汾、太原多处民营煤矿，原本仅有十几个煤矿到2011年增长到近50处，还专门成立晋南公司。短短几年，晋北、晋南、晋东公司等都被撤销调整，煤矿数量锐减。”阳煤集团一位管理人员对于煤炭行业变化感概万千。《财经国家周刊》记者掌握的数据显示，2015年，阳煤集团已停产7座矿井、永久关闭4座矿井，2016年还将计划新增停产、停建矿井8座。

阳煤集团的变化是中国第一产煤大省——山西众多企业的缩影。阳煤集团与同煤集团、山西焦煤、晋能集团、潞安集团、晋煤集团、山煤集团7家以煤炭生产和销售为主业的公司，被称为山西省属七大煤炭集团。

2009-2011年煤炭行业周期顶峰时，省内煤炭资源整合发展如火如荼。山西省煤炭行业增加值占全省国民经济的比例由2000年的6.3%提高到2011年的31%,2012年、2013年分别达30.6%、27.4%,一个行业占全省经济的比例达到近三成左右,在全国并不多见。

然而，2014年开始，众多扩建、新建产能开始释放，但此时上下游钢铁、化工、水泥普遍产能过剩开工萎缩，煤炭企业在高负债的基础上现金流急剧恶化，被迫进一步举债维持经营。

光大证券分析师张旭表示：“2010年以来，七大省属煤炭集团负债总额逐年攀升，同时，受到利润减少以及融资规模增加的影响，七大省属煤炭集团EBIT对利息的保障倍数持续下降，偿债能力逐年减弱。”

“一个百万吨左右的综采井工矿，开采成本就在230元/吨左右，晋北普通动力煤的坑口售价仅有140元左右，每生产一吨大约要亏损近百元。大煤矿举债亏本出煤，小煤矿只能长期放假或者半个月才开一次工。晋城煤业、山西焦煤、潞安集团都开始减员分流，鼓励职工转行。”山西煤炭行业一位人士向《财经国家周刊》记者表示。

煤炭开采企业在经营上有一个显著特点，即初始资本投入巨大，而后续无法轻易关停生产线。特别是井工矿，为了维持工作面的可开采性，即使产量下降，也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作，这些支出基本可以视为刚性。“在经营中，体现为开采成本的一定刚性和市场价格大幅波动的矛盾。”长期跟踪研究山西煤炭产业的私募基金中经丰利CEO王豫刚介绍。

2015年年末，七大省属煤炭集团的负债总额达11885亿元，体量相当于山西省2015年GDP(12802亿元)，资产负债率达到82.51%。到2016年7月，七大煤炭集团的存量债券规模达2162亿元，其中一年内到期的债券规模达609亿元(占比28%)。

高负债累积不仅仅在于债券市场。北京一家信托公司信托产品经理告诉《财经国家周刊》记者：“中信信托、华润信托和中融信托等业内公司都曾向山西煤改‘输血’，2011年，36家信托公司参与发行了157款煤矿资源类信托产品，按照市场13%实际融资利率，煤炭企业融资成本近20%。”

晋式“救火”

山西省金融办牵头筹建CDS，无疑是在机构投资者集体规避煤炭债的背景下，为山西省内的煤炭企业提供信用支持，降低企业的发债成本，反映了省政府对煤炭企业的大力支持态度。

“我们要拨开笼罩在山西乃至中国煤炭产业头顶上的迷雾，让投资者能够客观理性地认识煤炭产业，并做出客观理性的投资决定。”今年7月中旬，在率领煤炭企业赴京路演时，山西省副省长王一新多次强调煤炭对于山西的意义重大，在国家去产能的大政策前提下，随着山西煤炭业供给侧改革的深入推进，当下正是投资界进入优质煤炭企业的重大机会。

“现在是两条腿走路，一是要扶植优质煤炭企业提升优质产能，另一方面则是要去产能，推动企业转型升级，摆脱‘一煤独大’局面，但不管是并购重组还是技能升级、员工分流安置都需要资金的支持。”山西省煤炭厅一位负责人表示。

2016年以来山西省煤炭行业连续发生多起债务违约以及债券暂停、取消发行情况。今年4月6日，中煤集团子公司华昱能源宣布6.38亿元短期融资券违约，后经多方筹措，公司又足额偿付本息，并支付了违约金。但随后，山西安泰集团又宣布安泰集团及控股子公司累计银行贷款等债务逾期3.9亿元。

今年5月份晋煤集团发行的5年期10亿元人民币公司债“16晋煤债01”，认购倍率只有1.43，发行票面利率高达6.8%，较评级低出四档的AA-级企业债高出近30个基点。上述信托人士表示：“从2013年起，信托公司发行煤炭类产品数量锐减，目前市场已难觅该类产品身影。”

为化解债券市场担忧，山西省政府金融办主任郭保民特别强调：“债券市场已经成为煤炭行业融资主要渠道，我们高度重视债券市场风险防范,通过各项措施保证零违约”。

多位受访的山西银行系统人士表示：“煤炭企业内部现金流紧张，对于外部融资依赖大。旧债到期后，新债发行环境波动大、发行困难。省里已多次对银行提出要求，‘坚持不抽贷、不断贷、不压贷’，今年山西省七大煤企累计办理转贷、续贷554亿元，贷款展期26亿元。”

“另一端，在供给侧改革的相关政策引导下，各家煤炭集团已经开始涉足旅游、电商、文化等新型产业领域，多地都发展出转型发展的接续产业。以晋能集团为例，煤炭销售收入占集团总收入的比例已经降到15%左右。”上述煤炭厅人士表示。

争议CDS

奔赴北京路演一周后，晋煤集团成功发行20亿元超短融，综合成本为4.5%，较原方案降低1.5个百分点，创4月份以来煤炭AAA企业债券新低，更令人关注的是，山西省又传来筹建CDS的消息。

山西省金融办人士介绍，由金融办牵头筹建CDS，拟参照中债信用增进投资股份有限公司模式，组建“山西版”信用增进投资公司，预计首期注册资金30亿元，主要股东将是省属国有背景及全国性的金融集团。

业内人士介绍，CDS是一种基础的信用衍生工具，保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用(CDS价差)，作为对价，若CDS到期前CDS标的机构发生信用事件，保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。

参与山西省CDS方案设计的一位人士透露：“方案初步设计的资本金与可增信金额之比预计为1：5。山西版信用增进投资公司将开展等各类信用债券以及银行理财产品、对外担保、信托计划、资产管理计划等多项业务。”

山西省金融办人士表示，山西推出CDS，目前主要是为优质煤企发债增信，同时将不会采用无限衍生的方式，截断了传导系统风险的可能。

实际上，早在2010年，为帮助中国银行业对冲数十万亿元贷款信用风险，被寄予厚望的中国首款本土化信用衍生品—信用风险缓释工具(简称CRM)推出。但CRM市场启动已逾5年发展缓慢。2016年3月，央行牵头外汇交易中心研究在银行间债券市场推CDS，多家银行也开始了相关准备工作。4月28日，银行间市场交易商协会就信用风险缓释工具试点业务征求意见，考虑推出CDS和CLN。

但截至目前，不论是全国还地方层面是否适合推行CDS仍然存在较大的争议。

申万宏源证券分析师陈康表示，山西CDS产品的最大购买者很可能就是山西省政府。但鉴于山西省政府财力与山西省煤炭企业本身存在着高度相关性，若政府机构裸卖空CDS，一旦发生超预期的省内煤炭企业债务损失，CDS卖出机构也将因较大赔付压力而感染信用风险，最终卖出机构的资金实力将成为其是否如约行权的唯一保证。

CDS与普通保险存在相似的原理，只是利用概率的方法来确定保险发生损失之后的保险费率计算，并不能真正让风险消失。且与普通财产险、车险不同的是，普通险种具有很强的随机性，信用风险却与整体宏观周期联系，当整体信用违约风险大幅上升之际，CDS卖方也将承受巨大风险，并不能避免对整体金融风险体系造成的冲击。彭兴韵因此表示，因为风险转移以及政府出面筹建，相反更有可能降低投资者谨慎度，所以其对当前环境下推行CDS持保留意见。