华信收购俄油股份最终破局 中俄油气合作仍需脚踏实地

瑞士嘉能可公司（Glencore）5月4日发布消息称，该公司同卡塔尔主权基金QIA合资的财团QHGOil已经通知中国华信（CEFC），终止向其出售俄罗斯石油公司14.16%的协议。嘉能可表示，QHG财团将解散，嘉能可和QIA将直接持有俄罗斯石油公司股份，持股比例分别为0.57%和18.93%。

华信出局交易

QHG财团是2016年底为收购俄罗斯石油公司19.5%股份而专门成立的。2017年，俄罗斯石油公司宣布，将其中14.16%的股份出售给中国华信，交易价格为91亿美元。预计这笔交易完成后，嘉能可将剩余0.5%、QIA剩余4.7%的俄罗斯石油公司股份。

在宣布收购俄罗斯石油公司股份后，华信公司一时成为市场明星，但随后受到较多质疑。根据公开媒体报道，该公司创始人叶简明被调查，华信正在裁员和出售其资产，旗下上市公司的部分股份也被冻结。

俄罗斯《新闻报》（Vedomosti）报道称，华信未按照协议在4月份支付收购俄罗斯石油公司股份的第一笔付款，即总交易额的20%，约18亿美元。其余款项原计划在2018年9月末前支付。该媒体称，华信为这笔收购案已经花费了大约4亿美元，据信这笔款项不会被退回。

嘉能可和QIA此前收购俄罗斯石油公司19.5%股份共耗资102亿欧元。其中嘉能可出资3亿欧元，QIA出资25亿欧元，其余74亿欧元为贷款，意大利Intesa贷款52亿欧元，22亿欧元来自俄罗斯的银行。QHG曾计划用华信收购俄罗斯石油公司14.16%股份的91亿美元偿还银行贷款。由于同华信的交易中止，QIA将全部出资收购这部分股份，从而成为继俄罗斯政府（50%）、英国BP（19.5%）之后的俄罗斯石油公司第三大股东。

俄油股权价值

2016年底俄罗斯石油公司19.5%股份私有化的目的是为了弥补当年的财政赤字。为此，俄罗斯石油公司赶在年底前完成了股份交割，并向财政部全额缴纳了股权收入。但由于大部分收购资金来自贷款，嘉能可和QIA背负了沉重的资金压力。

俄罗斯《生意人报》（Kommersant）称，最初嘉能可和QIA计划通过俄罗斯石油公司股东分红支付贷款利息。为此，经俄罗斯总统普京批准，俄罗斯石油公司的分红比例提高至净利润的50%。但这一计划随后遭遇了很多困难。

首先，由于西方制裁，Intesa无法顺利组织银团贷款，资金成本大幅提高。其次，欧元对美元和卢布的升值使俄罗斯石油公司提高分红也无法弥补贷款利息的增加。《生意人报》评估，按贷款利率为5%计算，年利息达到3.7亿欧元，而分红仅为2.24亿欧元（按照2017年9月的卢布汇率）。第三，卢布贬值和新制裁的威胁导致俄罗斯石油公司市值下跌。2017年1月俄罗斯石油公司14.16%的股份价值79亿欧元，到8月同华信协商购股时市场价值跌至65亿欧元，低于74亿欧元的贷款额，对银行产生了额外的风险。当时华信提出的91亿美元是高于贷款额的溢价收购。

嘉能可在宣布终止与华信交易的同时表示，其出售股份给QIA获得的资金将用于偿还银行贷款。此外，该公司将保留同俄罗斯石油公司每年1000万吨的石油供应合同。外界分析认为，嘉能可放弃增持俄油股份同西方制裁相关，此前嘉能可持股的俄罗斯联合铝业公司（UCRusal）因受制裁股价大跌70%。

分析认为，卡塔尔收购俄罗斯石油公司股份旨在加强同俄罗斯的战略合作关系。卡塔尔目前受到海湾国家的孤立，需要打破地缘政治僵局。今年三月底卡塔尔埃米尔访问了莫斯科，这一交易是此次访问成果的具体体现。目前尚不清楚QIA如何融资74亿欧元收购股份。俄罗斯媒体称，俄罗斯的银行可能会提供贷款，因为受制裁影响，西方银行贷款的可能性很低。此前，俄罗斯外贸银行曾表示准备向华信贷款用于股份收购。值得关注的是，俄罗斯石油公司董事会5月1日批准了20亿美元的股份回购计划（2018-2020年）。如果QIA获得银行贷款，部分股权将质押给银行，俄罗斯石油公司的回购计划将支撑其股价以降低银行风险。

中俄合作仍具前景

尽管华信收购俄罗斯石油公司股份以失败告终，但这并不意味着中俄能源合作遭遇重大挫折。相反，这笔交易过程中暴露出的一些问题，可以使中俄能源合作走得更稳，避免更大的损失。

首先，从收购股份的个案上看，大手笔宣布收购俄罗斯石油公司股份，使华信突然出现在全球市场的探照灯之下，其在创办经历、公司治理和发展战略等各方面的细节也被一一挖掘暴露。事实证明，如果一家公司寄希望于通过抬高名气而在资本市场上有所斩获，却忽视了内部问题而经不起市场考验，那么只能“昙花一现”。俄罗斯媒体称，在华信暴露出问题后，如果收购俄罗斯石油公司的交易仍继续完成，那对于市场和交易各方都将是一场灾难。

其次，从俄罗斯石油公司股份交易的整个过程来看，参与俄罗斯资本市场游戏具有很大风险。俄罗斯企业的市值往往低于其内在价值，这是俄罗斯独特的政治和商业环境导致的。特别是在西方制裁的情况下，资本和资金流动受到严格限制。华信以溢价的方式入股俄罗斯石油公司，但又无法以低成本获得融资完成交易，证明了俄油股份价值的巨大风险。

第三，中俄油气合作仍应该以项目开发和实物贸易为主，将合作落到实处。自2014年俄罗斯受到西方制裁以来，俄罗斯“转向东方”促进了中俄两国的合作。俄罗斯大幅提高了对华原油供应量，目前俄罗斯已经成为中国原油进口的最大来源地，亚马尔LNG项目顺利投产，中俄东线管道正在按计划建设，中俄两国在油气装备和工程服务领域的合作也在加深。从中俄能源合作的历程上看，具体项目的投资合作更加稳妥，风险更小，但对企业专业水平的要求也更高。

总之，中俄油气合作具有广阔的前景，双方在资源开发、新技术引进和市场开拓等领域还有很大的潜力可挖。但未来的合作仍需要脚踏实地，切不可因“好大喜功”丢掉切身的利益。

作者为中国石油大学（北京）俄罗斯中亚研究中心常务副主任经济学博士