徐东：油气企业创新性交易机制

近期，雪佛龙和西方石油竞争并购阿纳达科石油公司引起了业界广泛关注。两个公司总报价差不多，都为现金+股票形式，然而，与西方石油提供大约总价78%的现金“落袋为安”相比，雪佛龙的报价需要阿纳达科股东在并购完成后与之“同舟共济”而败北。

这种股票+现金的收购形式，与我国石油企业现金并购的模式有很大不同。那么——

油气资产并购交易，尤其是上游资产交易市场的活跃程度与行业发展方向、公司发展战略、资产优化组合以及油价涨跌关系相关。交易过程中，油气资产除了展现常规的商品属性外，地缘政治属性、金融属性也充分外显。2014年油价大幅下跌，油气市场交易一度大幅下滑，但是随着油价中低位企稳，油气资产并购市场开始活跃，交易金额大幅增加，2017年、2018年连续两年油气资产交易金额单边增长，尤其是北美二叠纪盆地页岩油资产交易尤为频繁，中间大的交易也不乏壳牌并购BG、BP收购必和必拓旗下非常规油气资产以及此番阿纳达科被收购这样的超级大单。市场交易恢复增长，固然有油价回升的推动作用，但是更多的是交易机制的作用。创新性交易机制不断推出，极大地促进了油气并购交易达成，为资本并购市场回暖起到极为重要的作用。统计数据显示，2017年，市场创新性交易金额占市场交易总额的65%以上，2018年达到70%，随着此次阿纳达科公司并购交易完成，预计未来创新交易金额将统治和引领整个油气资产并购市场。

创新性交易，指的是有多种机制创新设计的交易，与传统上直接用现金购买资产相比，创新性交易机制则有多种交易方式，并含有保护条款以及规避风险设计，以期买卖双方都能在交易中得到满意结果、实现双赢。对卖方而言，这是一种灵活的资产出售策略;对买方而言，是在降低风险的前提下获取优质资产的较好方式。

通过对2015年以来国际油气资产并购市场中出现的创新性交易案例的统计分析，目前使用频次较多的方式包括——

并购市场常见创新性交易机制

递延支付

买方出于对标的资产估值、储量计算、产量预测等信息不对等、资产优劣判断不确定的考虑，为了控制和规避并购风险，制定限制性支付条款，将全部或部分应付款项递延支付。分期支付的方式可以采取简单的在规定期限内分次支付，也可以与产量、储量和资产估值挂钩，即采取产量法、储量法及资产价值法，有条件地分次支付。2018年7月26日，BP收购必和必拓的非常规油气资产就采取了一半按照股票+现金方式支付，另一半在半年内分6次支付完成。采取递延支付，一方面是由于买方资金压力，另一方面，也可以根据交易后的资产表现质量，选择延后支付，增加卖方的资产处置的责任和压力，在交易完成后继续捆绑彼此利益。

成本转移支付

买方对卖方在目标资产上已发生的成本支出进行部分补偿。这种设计也比较常见。如BP进入科斯莫斯在毛里塔利亚和塞内加尔的天然气资产，需要向科斯莫斯支付已发生的勘探和评价支出2.2亿美元、开发投资5.3亿美元。

股权支付

指的是买方用其上市公司的股票代替原来常规使用的现金，来支付并购价款，股权转让方股东得到的是买方的股票，而不是现金。这种交易机制设计，相对简单，具有很强的操作性。

这种交易机制将并购标的资产的优劣不仅体现在交易时点，而且有效延后至未来资产经营过程，低油价周期可以使用，高油价周期同样可以使用。买卖双方均要承受交易资产在未来市场上表现所带来的业绩涨跌和现金流多少。

现实操作中，单一的股票支付方式很少，绝大多数采用股票加现金的支付方式。如2015年，壳牌出售加拿大油砂资产，加拿大自然资源公司采用54亿美元现金加上9800股股票的方式来支付交易价款;康菲公司将其位于加拿大的大部分油砂和天然气资产出售给Cenovus Energy，后者以106亿美元的现金及价值27亿美元的Cenovus股票作为支付价款。此次阿纳达科公司被收购，无论是后来竞购成功的西方石油公司，还是退出竞争的雪佛龙公司，支付给阿纳达科公司股东的都包括他们各自公司的股票。

需要说明的是，股权支付代替或部分代替现金交易，也不总是有利于买方。2005年6月，在收购美国尤尼科石油公司过程中，尽管中海油的185亿现金报价比对手雪佛龙高出约15亿美元，中海油还是出局了。抛开政治原因，雪佛龙25%的现金(44亿美元)+75%的股票报价更加得到尤尼科青睐。对尤尼科股东而言，75%的股权有获得巨大溢价的预期。

潜在支付

交易完成后，交割资产在经营过程中触发条件发生，则买方向卖方或卖方向买方继续支付一定的金额。这种机制设计较好地规避交易双方的风险，其核心在于触发要素及条件的规定。触发要素大多数是油价及储量，也与资产运行有关。典型案例是埃克森美孚竞购巴新Interoil公司的交易。该交易条款设计考虑了潜在储量的增加，埃克森美孚除需支付24亿美元外，如果Interoil旗下的Elk-Antelope气田储量超过6.2万亿立方英尺当量，每增加1万亿立方英尺当量，埃克森美孚需按2美元/桶油当量的价格向Interoil股东支付价款，条款也对新增储量进行了封顶设计，最高不超过10万亿立方英尺。

联合竞购

与竞争方合作，联合竞标，避免价格战和恶性竞争，共同完成并购。2005年12月，加拿大石油公司Petro-Canada宣布，以6.76亿加元(约合5.78亿美元)的价格，将位于叙利亚的油气田资产出售给中国石油和印度ONGC的合资公司。加拿大公司的心理价位至少在9亿加元以上，甚至超过12亿加元，但是中印通过合作，避免了恶性竞争，最终售价6亿多加元。根据股权比例推算，中印获得叙利亚油气田资产大约相当于5.8万桶石油的日产量，这次合作使中印双方大大获益。2008年，中铝公司联合美国铝业公司，以149亿美元的价格成功收购力拓12%股份。

资产入股

交易双方拿出彼此部分资产成立新公司合作运营，根据出让的资产价值确立彼此在新公司中的股权。这种交易往往基于双方出让的资产具有很大的协同效应。如挪威石油公司Det Norske和BP在挪威的子公司BP Norge将彼此在挪威大陆架地区的资产合并，并成立Aker BP公司进行运营。BP获得新公司30%的股权，Det Norske的控股股东Aker获得40%的股权。

其他创新性条款

其他创新性条款还包括卖方融资和保留废弃义务等。其中，卖方融资指具有良好财务状况和宽松的现金流的卖方为剥离资产，可以为资金相对紧张的买方提供多种形式的融资服务;而保留废弃义务则是对于开发晚期的资产，卖方承担部分废弃义务及其投入。

以上各种创新交易机制和资产出售设计中，递延支付、潜在支付和股权支付是近几年出现最多、国际石油公司最主要使用的创新性交易机制。这些创新性的油气资产并购交易机制在中低油价下，对保持油气资产交易市场的繁荣与活跃，促进国际石油公司的战略发展和转型发展，发挥了极其关键的作用。

给我国石油公司的建议

我国国有油气企业自上个世纪90年代初“走出去”以后，经过20多年的不懈努力，海外业务和事业快速发展，取得了比较丰富的成果。

中国石油已建成中亚、中东、非洲、南美、亚太等五大油气合作区和四大油气进口通道的战略格局，在30多个国家，管理运营项目近90个，形成了以上游资源勘探开发为核心，覆盖炼化、管道、销售等海外业务的全产业链油气项目，基本完成了海外业务规模发展的战略布局;中国石化积极开展海外并购，交易足迹遍及欧亚大陆、中东及美洲多个地区;中国海油的海外业务扩展至六大洲的20多个国家和地区，其中成功收购加拿大尼克森公司为中国海油海外事业的蓬勃发展迈出了坚实的一步。其他包括中化、中信、华信、振华、新奥等大型油气能源企业也积极介入海外业务，取得了长足的进步和发展。随着美国二叠纪页岩油气资产、南美深海和盐下业务、东南亚炼油、销售资产、中亚地区油气业务以及非洲勘探油气资产都会成为一段时间内油气并购市场关注重点，国内油气企业在制定并购战略和实施并购交易时，针对创新交易内容和模式，建议做好以下工作：

第一，积极探索和灵活开展创新交易

现实情况显示现金并购对于买卖双方，有时也并非最佳。与以往现金交易相比，中国油气企业应走出现金并购是最直接、最有效的方式的认识实践误区，更多地采用股权支付、潜在支付、延迟支付(包括有条件支付)、卖方融资等适合我国油气企业发展特点的交易内容和模式，实现并购方式多元化。

第二，根据并购项目特点和运行规律制定不同的创新交易模式

比如，鉴于中、外双方对储量认识和地质信息掌握不对称的特点，勘探项目，尤其是风险勘探项目应该更多地设计潜在支付条款和递延支付方式，成熟开发项目可以考虑采取股权支付方式，联合竞购和卖方融资等方式可能对炼油和销售项目较为合适，工程技术和工程建设则可以考虑和探索资产入股+EPC工程模式。

第三，买卖交易均可以考虑设计创新交易模式

国际大型并购在买资产的同时，一般考虑卖(处置)资产。此次西方石油并购阿纳达科的同时，就制定了以88亿美元的价格将其非洲业务出售给法国石油巨头道达尔的预案，雪佛龙如果竞购成功，也计划剥离150亿至200亿美元的油气资产。我国油气企业，尤其是三大国家石油公司在国际资本市场留下的印象则是“只买不卖、多买少卖”，生产经营和资本运营的双轮驱动远未实现良性循环。新时期，利用创新交易模式驱动国有油气企业处置资产应该成为当前研究和今后探索重点。

第四，完善我国金融证券市场和企业资本运营基础条件

以股权支付为例，如果采取这种模式，油气企业必须有被广泛认可的资本市场标的物，即股票或相应的金融衍生物(如ADR)。如果采用股权支付，则收购公司的股票必须在世界主要金融证券市场上市并交易，所以我国油气企业进入国际资本市场和积极引入外资进入中国国内资本市场同等重要。

当前世界经济和油气市场风云变幻、油价走势不明朗的情形下，创新性的交易机制更具优势。过去一段时间，创新性交易机制已经显示出其在交易市场上的巨大潜力，预计未来在交易活跃的北美、投资环境良好的欧洲甚至全球创新性的交易会进一步地活跃，推动交易市场持续繁荣。

国际石油公司这种灵活的交易机制设计，给予我们很好的启示。

海外油气并购项目的决策和后期运营是储量、产量、工作量、投资、生产成本等生产要素、技术和管理的最终体现。当今国际油气勘探开发市场是一个全球性开放的市场，不管是购买资产还是出售资产，中国油气公司应该清楚并购活动在其全球化战略中的角色和作用，很好地借鉴创新性交易机制理念，设计合适的保护条款，以规避风险、保护利益，并与交易各方共同实现资产优化组合下的双赢和多赢。只有这样，才能更好地开展资产优化组合、不断提高我国油气企业资产质量和资产组合优势。