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文 / IPO频道
出品 / 节点财经
7月27日，国内DHA企业纽曼思健康食品有限公司（下称‘纽曼思’）向港交所递交上市申请书。
纽曼思主要面向孕产妇、婴幼儿及儿童销售高端保健品，产品可分为大致可分为DHA、益生菌、维生素、多维营养素、藻钙五类。其中又以DHA业绩最为突出。
招股书显示，纽曼思2016年至今的营收与净利均稳中有增。2016至2019年，及2020年上半年纽曼思收益分别为9639.1万元、1.07亿元、1.27亿元、1.77亿元及1.12亿元；该公司年/期内溢利（净利润）分别为1477万元、1758万元、3555万元、4801万元及4003万元。
数据来源：招股说明书
虽然业绩亮眼，但纽曼思IPO之路却显得坎坷。本次已是纽曼思第三次交表，此前还有两次是在2019年4月8日及2019年10月28日，申请状态均为“失效”。究其原因，或许与纽曼思不研发、不生产、仅销售的“搬运工”模式受到质疑有关。
/ 01 /
母婴行业的农夫山泉
国外成品的“搬运工”
纽曼思的七成以上业绩，都靠DHA产品拉动。
DHA被称为“脑黄金”，是一种人体必需的脂肪酸，广泛存在于藻类、鱼类与海洋动物油中，被认为对婴儿及幼童大脑及眼睛的发展至关重要。按照来源，DHA可分为DHA（藻油）与DHA（鱼油），前者适合孕妇及幼童，后者适合老年人士，纽曼思生产前者。
图片来源：纽曼思官网
招股说明书显示，2016至2019年及2020年上半年，DHA为纽曼思带来分别为约人民币691万元、801万元、918万元、1383万元、973万元的收益，分别占总额的71.7%、74.5%、72.0%、78.1%与86.7%；毛利率分别为68.1%、68.6%、70.8%、75.3%与72.5%。
数据来源：招股说明书
同时，纽曼思的DHA产品，也牢牢占据着龙头地位，瓜分了国内较大的市场份额。根据弗若斯特沙利文报告显示，2019年本地品牌中，以进口成品DHA（藻油）原材料制造的DHA（藻油）产品的零售销售价值计算，纽曼思位列第一，占市场份额约17.3%。
不过，纽曼思的商业模式十分特殊，被业内称之为“反向 OEM”。实际上，就是不研发、不生产，只做终端销售与品牌运营。公司选择与国际顶级原材料、产品供应商合作，让他们贴牌生产纽曼思的产品，再将运到国内作为原装进口产品高价出售。
该公司的实控人、董事长王平将这种模式评价为：“好比母婴行业的农夫山泉，只做最好的 搬运工。”该模式让纽曼思“轻装上阵”，成本支出大大下降，利润可观。招股说明书显示，纽曼思一共只有32名员工，全部常驻上海，其中高级管理层就占了7人。
图片来源：招股说明书
不过，这种模式的弊端是，企业如同无根浮萍，缺乏核心竞争力与技术含量，对上游的供应商依赖严重。而在近期，受中美贸易战影响，纽曼思的大供应商频频提价。
从招股说明书中，可以看出纽曼思的供应商极为集中。纽曼思从前五大供应商处的采购额，可以占到公司每年度总采购的90%以上，最高甚至达到99.2%。其中，A、B两大供应商主要为纽曼思从海外采购及进口成品DHA产品、维生素D3油及益生菌产品。2016至2019年，以及2020年上半年，纽曼思向供应商A采购分别约人民币1680万元、人民币1630万元、人民币1480万元、人民币2800万元及人民币2450万元，占总采购额约53.4%、45.5%、38.6%、56.1%及61.7%。
这些供应商的原材料主要来自美国，而受中美贸易战及关税波动影响，最大供应商A已经就DHA成品三次增加共25%的关税，购买价提高10.8-12.8%；供应商E就DHA原材料两次增加共25%的关税，购买价提高17.5%。
图片来源：招股说明书
纽曼思的董事算了一笔账：供应商E的原材料采购成本增加至最多17.5%，公司截至2018年年度的假设采购成本会增加约人民币54.3万元。供应商A的成品采购成本增加至最多12.8%，公司截至2018年年度的假设采购成本会增加约人民币310万元。
/ 02 /
切入生产环节
羊奶是一门好生意吗？
纽曼思一方面面临着供应商涨价的压力，另一方面要应对国内越来越激烈的市场竞争。
虽说DHA市场份额居国内品牌第一，但是纽曼思与其他品牌之间的差距并不大。根据弗若斯特沙利文报告，国内品牌中，以进口成品DHA(藻油)原材料制造的DHA(藻油)产品销售额计算，纽曼思以17.3%的市场份额位列第一，位列第二、第三的国内品牌，市场份额分别为14.6%、11.9%，紧追不舍。
所以，纽曼思的“搬运工”模式恐怕并不长久。产业分析师朱丹蓬曾在媒体采访时表示，当前母婴营养品行业已进入全产业链竞争的阶段，而且国家在法律法规上对母婴营养品企业的要求和门槛也越来越高，单一代工形式的企业未来恐将无法参与到市场竞争之中。
而纽曼思似乎也意识到了自己的短板，这次拟募资，就是要通过海外收购，来切入生产环节。
不过，令人疑惑的是，纽曼思瞄准的并不是其已占据优势地位的DHA或益生菌条线，而是陌生的羊奶市场，想要策略性收购澳大利亚或新西兰的羊奶产品公司，收购完成后，目标公司原有海外品牌将连同纽曼思现有品牌一起进行销售。
对此，纽曼思在招股说明书中解释称，羊奶产品是一个很大的市场。2014至2019年，中国羊奶产品的零售销售价值由人民币34亿元增加至人民币122亿元，复合年增长率为29.5%。随着人们对奶产品的质量及营养的认识不断提高，以及中国消费水平提升，预料中国羊奶产品市场由2019年到2023年将实现复合年增长率25.4%的显著增长。
并且，海外羊奶产品品牌更受中国消费者欢迎。目前国内海外品牌以荷兰为主，而新西兰或澳大利亚进口的羊奶产品少，公司可以借此打出差异化。
但需要注意的是，羊奶市场的集中度较高。按在中国的收益计，排名前五位的公司占37.7%市场份额。来自荷兰的公司A是名副其实的“老大”，市场份额为23.4%。名列其后是来自新西兰的公司B，占市场大约4.9%。来自中国的其他公司C、公司D及公司E，2019年在中国的市场份额分别为3.5%、3.3%及2.6%，较为分散。纽曼思能否从这片陌生的红海中分得一杯羹，还很难说。
/ 03 /
典型“夫妻店”
应收账款、存货双高
纽曼思是一家典型的“夫妻店”，控股股东为王平、崔娟夫妇，他们分别持有91%、9%，合计持有100%的股份。二人现为香港永久居民。
王平是纽曼思的创始人。2001年，王平从外交部辞职下海，踏入婴幼儿奶粉行业，最早将新西兰的牛初乳奶粉引入中国。但当市场逐渐成熟之际，海外品牌所有者却因为各种原因背弃了王平及其团队。之后，嗅觉敏锐的王平又发现了新的商机和市场空白点——母婴营养品，将海外“藻类 DHA”产品引入中国，并吸取此前的教训，一手打造了自有品牌——“纽曼思”。
而老板娘崔娟则主要负责监督整体管理及营运、投资策略及业务发展，其在企业营运及管理拥有约10年经验，曾任职于洪吉控股有限公司上海分公司、香港航空有限公司，任票务主管、客户关系经理及销售主管。
两人联手将纽曼思打理得红红火火。其中，销售渠道布局是“重头戏”。目前，纽曼思在国内有54名地区分销商、38个网上销售渠道、4间寄售店及36间零售门店。随着网上购物逐渐兴起与普及，网售已经成为其主要的渠道。
图片来源：招股说明书
招股说明书显示，2016年，地区分销商带来的收益占据64.4%，网上销售占据27.2%。到了2020年上半年，网上销售带来的收益已占总额的67.8%，而地区分销商仅占31.4%。
网上销售的毛利率普遍高于地区分销十个百分点以上，为纽曼思带来了可观的利润。
图片来源：招股说明书
不过，网售亦导致纽曼思应收账款不断攀升。此前，纽曼思要求分销商100%垫款拿货，应收帐款较低，网络销售的信贷期则在0-45天之间，所以产生大批0-30天内的应收帐款。
招股说明书显示，2016至2019年及2020年上半年，纽曼思应收账款分别约为人民币210万元、240万元、400万元、1010万元及1630万元，应收帐款迅速攀升。平均周转天数分别为30天、21天、25日、29日及31日。这将使公司的流动性、现金流及盈利能力受到影响。
此外，纽曼思的存货也在不断增加。2016至2019年及2020年上半年，纽曼思的存货分别约为1390万元、1870万元、2170万元、2550万元及3470万元,逐年递增。存货周转天数也较高，分别约为136天、153天、174天、164天及159天。
对此，纽曼思解释称“截至2020年6月30日，存货结余进一步增加至人民币3470万元，主要由于接受进口DHA成品及益生菌，分别为约人民币570万元及人民币390万元，以应付2020年下半年的预期销售增长。”
对于纽曼思的未来，王平曾侃侃而谈：“母婴行业，尤其是高端母婴市场，最重要的是品牌和渠道。如果把高端母婴市场比作一个上扬的微笑曲线，那么品牌与渠道无疑是曲线上扬的两端，也是最有盈利价值的两端。现在，我们拥有最广阔，最具潜力的中国消费市场，还有着多年从业积累的人脉和渠道资源。我们缺乏的仅仅是原材料和技术，只要能为中国消费者提供国际顶级的产品，那么我们就拥有中国一流的品牌。”
如今，几年过去了，纽曼思手握“品牌与渠道”已成为行业龙头，但是，亮眼业绩下，应收帐款与存货双高、核心技术与专业人才缺失、供应商价格节节上涨……不得已，王平又回过头去，去希望从陌生的羊奶产品切入，找回曾经被自己舍弃的生产环节。这次，在四周强敌环伺之下，他能成功吗？
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