焦炭继续磨底 复苏未至

在经济“新常态”背景下，钢材终端需求尚无起色，自下而上的传导机制导致焦炭价格进入下行通道。从供给层面看，尽管行业经营形势持续恶化，但焦炭产量仍维持在正常水平。我们认为，在存量过剩产能未被清理之前，焦炭市场供需弱周期格局难有改观，市场仍处于继续磨底过程中。

钢材需求仍在萎缩

9月以来，钢材价格重新回到下跌通道，钢厂开工率回升引发的供给担忧是近期市场走弱的直接原因。但根源仍在于需求层面仍处于萎缩周期，市场主动去库存局面没有改观，原因在于：一是房地产投资仍在下滑。最新数据显示，8月房地产投资完成额累计同比增长3.5%，创18个月新低；土地购置面积累计增幅为-32.1%，反映开发商拿地意愿不足。尽管最近4个月一二线城市成交持续好转，但根据我们统计，投资一般滞后于销售6个月左右，而投资初期对于钢材需求的拉动也较为有限，因此寄希望于房地产投资拉动短期钢材市场需求，显然属于一厢情愿。二是终端的汽车、工程机械等行业在经济下滑背景下，产量也出现明显下滑。三是基建板块虽维持稍好的增长态势，但政策托底意图更为明显，难以带动整个钢铁市场出现超预期增长。因此，未来1—2个月，即便季节性需求环比有所好转，也不足以改变市场供需矛盾的大格局，下跌将是一种常态。

现货将继续探底

6月以来，从产地至港口，焦炭价格经历了一轮全面下调，累计幅度约50—80元/吨。目前焦炭价格创下最近10年新低，叠加生产企业全面亏损的现状，预计短期价格下行空间已经有限。但这不代表中期价格已经到了跌无可跌的境地，更不意味着市场具备了反转的基础。

首先，港口库存压力仍将进一步加大。从区域差异看，最近一轮下跌后，产地调价幅度稍大，港口与内地价差有所扩大，叠加出口形势同比好转、汽车运费下滑，将刺激内地货源向港口流动，加剧区域供需矛盾。其次，煤炭价格仍未到底，炼焦煤进口回升就是市场的一大利空，叠加制造等成本下滑，中期看炼焦行业完全成本仍有压缩空间。最后，从中上游看，焦炭行业去库存确实较为顺畅，但下游及终端产品折算库存持续回升，中期内焦炭刚性需求将受到压缩。除非需求出现超预期好转，否则焦炭价格的任何反弹都只能是昙花一现。

产量收缩空间有限

从资金周转角度看，炼焦行业属于高资产负债率的行业。受中国经济增速放缓、外围市场不乐观以及人民币汇率贬值明显等因素影响，实体行业资金面持续紧张。对于“高污染、高能耗”的焦化行业而言，在经营业绩持续下滑背景下，一方面，企业资产负债比率持续攀升，数据显示，截至7月，炼焦行业资产负债率达到78.66%，逼近历史最高负债水平；另一方面，企业融资渠道匮乏，主要依赖于银行贷款，融资成本较高。因此，在行业寒冬阶段，企业能否生存下来，比的是谁更能“挨饿”。要做到这一点，就必须保证企业正常的生产经营，稳定资金周转，因此，中短期内产量下行空间非常有限。

综上所述，从产业层面看，焦炭需求持续萎缩，中上游去库存难度较大，叠加价格体系自下而上的传导效应，焦炭短期继续补跌的可能性很大。